Spekulowali, zamiast eksportować

Treść

Z dr. Cezarym Mechem, doradcą prezesa Narodowego Banku Polskiego, rozmawia Małgorzata Goss

Profesor Leszek Balcerowicz mówi teraz, że przyczyną kryzysu finansowego była "zbyt łatwa polityka monetarna, a także zaniechanie elementarnego nadzoru". Można by rzec - rychło w czas. Pan tę diagnozę postawił przed blisko rokiem, w czasie gdy Balcerowicz utrzymywał, że globalnego kryzysu nie będzie. W ostatnich dniach sprawdziła się też, niestety, Pańska prognoza, że brak działań wyprzedzających po stronie rządu sprawi, iż o pomoc rządową zaczną szturmować ramię w ramię pracodawcy wraz ze związkami zawodowymi...
- Zamiast uprzedzać zdarzenia, rząd reaguje dopiero wtedy, gdy wybucha problem. Gazety na pierwszych stronach rozpisują się o kryzysie, ale... w Rosji. Piszą, że "w Rosji nadciąga burza", gdyż "produkcja w listopadzie była o 8,7 proc. niższa niż przed rokiem i aż o 10,8 proc. niższa niż w październiku". A przecież u nas spadek produkcji przemysłowej był jeszcze głębszy, gdyż w listopadzie spadła ona o 8,9 proc. w porównaniu z poprzednim rokiem i o 13,1 proc. w porównaniu z październikiem. Dziwi to nagłaśnianie protestów rosyjskich importerów, których dotknęły działania antykryzysowe wspierające produkcję krajową, podczas gdy w Polsce brak postulowanych działań antykryzysowych doprowadzi nas niechybnie do recesji w przyszłym roku i spadku PKB. Co zaś do spowolnienia na Dalekim Wschodzie, to nasze rozważania potwierdziły ostatnie statystyki. Dane za październik mówią, że w Chinach aż o 7 proc. zmalało zapotrzebowanie na energię elektryczną, po raz pierwszy od wielu lat odnotowano lekki spadek chińskiego eksportu, i aż o 14 proc. spadł import do Chin, prowadząc w efekcie do załamania światowych cen surowców. Gospodarka światowa pozostaje w stanie dużego rozchwiania, a przecież dno kryzysu jeszcze przed nami. Procesy dostosowawcze przebiegają chaotycznie, a to z kolei rzutuje na duże wahania cen na rynkach.

Eksperci zwracają uwagę, że taki falujący rynek sprzyja grze na instrumentach pochodnych.
- Niepewna sytuacja gospodarcza na świecie powoduje, że jest niezmiernie trudno prawidłowo wycenić ceny akcji, obligacji czy kursy wymiany walut. Amplituda wahań cen jest znacznie większa niż zwykle. W takich warunkach szczególnej wartości nabierają instrumenty pochodne oparte na zmienności aktywów, a więc instrumenty typu call i put. Oferta tych instrumentów sprowadza się do tego, że ktoś gwarantuje cenę sprzedaży lub kupna akcji lub waluty w przyszłości, nie wiedząc, jaki będzie wtedy kurs. W normalnej sytuacji wyceny aktywów zmieniają się stopniowo. W warunkach rozchwianego rynku prawdopodobieństwo, że cena osiągnie wartość znacznie odbiegającą w dół lub w górę od aktualnej, staje się znacznie większe. Sprzedając lub kupując te instrumenty, należy więc bardzo uważnie je wyceniać. Jeśli coś jest aktualnie warte 100 zł, a my gwarantujemy, że za trzy miesiące sprzedamy to za 150 zł, to musimy pamiętać, że jeśli wtedy wartość tych aktywów wyniesie nie 150, ale 250 zł, to my będziemy musieli wyłożyć po 100 zł na każdej zagwarantowanej jednostce.

W latach 80. spekulacja instrumentami pochodnymi nie była jeszcze zjawiskiem masowym. Dlaczego teraz stała się tak powszechna?
- Po pierwsze, weszliśmy w fazę, gdy jesteśmy już w stanie wyceniać te skomplikowane instrumenty. Po drugie, są one bardzo przydatne w sferze realnej gospodarki, np. jako bodziec motywacyjny dla menedżerów firmy, albo sposób na zmniejszenie ryzyka przez przedsiębiorstwa. Oczywiście jeśli ten, kto zarządza inwestycjami, nie jest ich właścicielem, to tego typu działania powinny być poddane silnemu nadzorowi, np. w funduszach inwestycyjnych, emerytalnych.

Fundusze emerytalne kupowały instrumenty typu call-put?
- Na szczęście nie, ale do niedawna toczyła się prawdziwa batalia, żeby tak było. Przygotowano już nawet zarządzenie, które pozwalało im inwestować w opcje - instrumenty, których emeryci jako właściciele pieniędzy zupełnie nie rozumieli. Ostatecznie udało nam się to zarządzenie wycofać dzięki minister Teresie Lubińskiej, która kierowała wówczas resortem finansów [w gabinecie Marcinkiewicza, dr Mech był wtedy wiceministrem finansów - przyp. red.]. Mogą natomiast sprzedawać te instrumenty banki, a inwestują w nie przede wszystkim fundusze hedgingowe. Ostatnie doniesienia zza oceanu na temat afery Madoffa, który zdefraudował w takim funduszu 50 mld USD, pokazują, jak ryzykowne są te instrumenty i jak trudno poddają się regulacjom nadzorczym.

Jak wykorzystuje się opcje do motywowania menedżerów?
- Ludzie zarządzający cudzym majątkiem przeważnie działają w swoim własnym interesie, co trafnie zauważył już parę wieków temu Adam Smith. A zatem właściciel przedsiębiorstwa, jeśli chce, aby wartość jego firmy wzrastała, musi połączyć swój sukces z sukcesem menedżerów. Dobrym sposobem na to jest zagwarantowanie im w kontraktach opcji na akcje. Menedżerowie mogą wykupić określoną pulę akcji po gwarantowanej cenie, o ile cena rynkowa akcji firmy przekroczy określony pułap, znacznie przekraczający normalny przewidywany wzrost. Menedżerowie są wówczas zainteresowani, aby akcje firmy stały jak najwyżej, ponieważ w ramach opcji mogą je kupić po cenie niższej od rynkowej. W rezultacie obie strony - właściciel i menedżerowie - są zadowoleni.

W jaki sposób zakup opcji pozwala przedsiębiorstwom zmniejszyć ryzyko?
- Jeśli przedsiębiorstwo występuje w przetargu na sprzedaż lub usługę, to nie ma pewności, że ten przetarg wygra, ale wie, iż jeśli wygra, to będzie musiało spełnić warunki przedstawione w ofercie przetargowej. Tymczasem warunki na rynku mogą się w międzyczasie zmienić w zakresie cen surowców, kursu walut itp. Aby więc przedsiębiorstwo mogło zrealizować projekt przedstawiony w ofercie, musi zabezpieczyć swój rachunek ekonomiczny na wypadek wzrostu kosztów. Temu właśnie służy zakup opcji.

Zakup opcji jest więc sposobem na ustabilizowanie warunków ekonomicznych?
- Tak. Przedsiębiorstwa postępują racjonalnie, zabezpieczając w ten sposób kontrakty. Jeśli by tego nie robiły, to musiałyby wkalkulować ryzyko w cenę oferty przetargowej, czyli na wszelki wypadek żądać ceny znacznie wyższej. Kupując opcje, ograniczają swoje ryzyko i cenę oferty. Jeśli przegrają przetarg - mogą po prostu sprzedać opcje z zyskiem lub stratą.

Dlaczego określa się te instrumenty mianem instrumentów zlewarowanych?
- Ponieważ nie trzeba wykładać całego kapitału, kupić udziału w przedsiębiorstwie, aby zyskiwać na zmianach cen giełdowych. Gra się na jego zniżkę lub zwyżkę. Cała teoria dotycząca wyceny opcji call-put składa się z wyceny trzech elementów - call, put i długu, a więc rentowności instrumentów dłużnych. Nie trzeba posiadać dużych kwot, aby spekulować, dlatego właśnie spekulacja jest tak popularna. Mówi się nawet, że mamy dziś "casino kapitalizm". Jeśli ktoś stawia w tym kasynie własne pieniądze - w porządku. Gorzej, jeśli cudze. Cudzymi pieniędzmi zawsze łatwiej się ryzykuje, bo wiadomo, że kto inny będzie spłacał długi. Czasem do ryzykownych dla przedsiębiorstwa decyzji pracownik bywa zachęcany prowizją. Tymczasem instrumenty pochodne mają to do siebie, że mogą generować olbrzymie straty. Przy tak wielkich jak obecnie wahaniach na rynku osoby dokonujące takich operacji są w stanie doprowadzić do bankructwa ogromne instytucje. Media donosiły np. o miliardowych stratach banków spowodowanych przez nieautoryzowane działania pracowników. Dlatego bardzo ważny jest efektywny nadzór nad nimi.

Już od dawna Pan powtarza, że błędna polityka pieniężna sprawia, iż w Polsce spekulują wszyscy. Dlaczego?
- Wieloletnie utrzymywanie wysokich stóp procentowych przy jednoczesnym wzroście kursu złotego zachęcało do spekulacji i przysłowiowego Kowalskiego, i przedsiębiorstwa, i państwo, nie wspominając o zagranicznych funduszach inwestycyjnych. Niestety, mało kto zdaje sobie sprawę, że w finansach obowiązuje twarde prawo: jeśli stopy procentowe w jakimś kraju są wyższe niż w otoczeniu, to terminowy kurs tej waluty będzie niższy. Gdyby było inaczej - to byłaby to maszynka do robienia pieniędzy - wystarczyłoby pożyczyć pieniądze za granicą na niższy procent, zainwestować w Polsce i zyskiwać podwójnie na różnicy stóp procentowych i na kursie wymiany, a na dodatek nie ponosić przy tym ryzyka, kupując instrumenty zabezpieczające.

Profesor Leszek Balcerowicz i jego zwolennicy przez całe lata utrzymywali w Polsce wysoki parytet stóp procentowych w relacji do otoczenia, a mimo to następowała aprecjacja złotówki.
- Z teorii parytetu stóp procentowych wynika, że wyższe stopy oznaczają oczekiwanie, iż dojdzie do osłabienia danej waluty, i nikt, żadna instytucja, nie jest w stanie sprzedać instrumentu terminowego, który zakładałby wzmocnienie waluty, bo wtedy można byłoby osiągać zysk bez ryzyka w tzw. arbitrażu. W Polsce niestety funkcjonował pogląd, że jeśli dana gospodarka jest słabsza, na niższym poziomie rozwoju, o niższych cenach w porównaniu z zagranicą, to w procesie doganiania następują procesy aprecjacyjne. Uznawano, iż ta sytuacja będzie trwała. To przekonanie było utwierdzane oczekiwaniem, że w pewnym momencie znajdziemy się w strefie euro, a więc polska waluta zostanie po prostu powiązana z euro na wyższym poziomie kursu. Krótko mówiąc - było przyzwolenie na spekulację. Wszyscy na tym teoretycznie zyskiwali: państwo, przedsiębiorstwa, obywatele, kosztem eksportu i podatników. Państwo wypuszczało obligacje za granicą na niższy niż w kraju procent, a później spłacało jeszcze niższe raty, bo złotówka się umocniła. Koszty obsługi długu emitowanego za granicą były niższe w przeliczeniu na złote niż w razie emisji obligacji w walucie krajowej. Przedsiębiorstwa też mogły zarobić, wypuszczając swoje długi w walucie zagranicznej, chociaż prowadziły operacje krajowe. Zyskiwali na tym także przysłowiowi Kowalscy. Panowało przekonanie, że "jeśli tani kredyt mieszkaniowy, to tylko we frankach szwajcarskich". Mało kto zdawał sobie sprawę, że w świetle teorii finansów kredyt w obcej walucie niesie za sobą poważne ryzyko. Zyskiwały wreszcie instytucje finansowe dzięki wzmożonej akcji kredytowej. Ale przyszedł moment, gdy trend się odwrócił i złoty zaczął słabnąć. W efekcie zadłużenie państwa, przedsiębiorstw i obywateli wyrażone w złotówkach w wyniku deprecjacji znacznie wzrosło. Zadłużenie z tytułu walutowych kredytów hipotecznych przekracza 100 mld zł, w efekcie nawet nieznaczne osłabienie waluty znacząco powiększa poziom ich zadłużenia. Wywołało to niezadowolenie społeczne, które zwróciło się w kierunku instytucji państwowych oskarżanych o to, że nie potrafiły podtrzymać kursu złotego. Tymczasem one nie są w stanie przeciwstawić się twardym prawom finansów. Raczej należałoby postawić pytanie, dlaczego do takiej sytuacji doprowadzono?

Osłabienie złotego jest bardzo korzystne z punktu widzenia eksporterów.
- Teoretycznie tak. Tyle że niektórzy eksporterzy nie zarabiali na eksporcie, tylko na spekulacji. Oni także zauważyli, że to prosty sposób na zagwarantowanie sobie zysków i uniezależnienie od wahań kursu walutowego... Kupowali więc opcje walutowe, grając na zwyżkę złotego. Mogli dzięki temu sprzedać naszą walutę po wyższej cenie, a więc uzyskać za kontrakt większą ilość złotówek. W rozliczeniu sami sprzedawali opcje przeciwne - na zniżkę złotego. Jeśli aktualna cena eksportu była nieopłacalna, to kupowali od banków opcje put gwarantujące więcej złotówek za obcą walutę. W forwardzie [prostej transakcji zabezpieczającej kontrakty walutowe - przyp. red.] kurs wymiany złotego jest tylko nieznacznie wyższy od aktualnego, natomiast przy zakupie opcji można ustalić, że cena będzie znacząco wyższa, czyli będzie generowała zysk niezależnie od tego, czy przedsiębiorstwo faktycznie produkuje efektywnie, czy też nie... Tego typu opcje są jednak drogie i dlatego aby je sfinansować, przedsiębiorstwa same sprzedawały opcje walutowe typu call, w których same zobowiązywały się do pokrycia różnicy między ceną gwarantowaną a rynkową waluty w przypadku znacznego osłabienia złotego. Przedsiębiorstwa spekulowały na wzrost wartości złotego, a koszt zakupu jednego instrumentu pokrywały dochodami ze sprzedaży drugiego. Ale opcje dlatego mają swoją cenę, że od czasu do czasu przewidywane w nich zdarzenia losowe rzeczywiście następują. Tak naprawdę przedsiębiorstwa nie zabezpieczały swojego eksportu, tylko spekulowały, nie znając się na dodatek na tym, jak prawidłowo wyceniać instrumenty pochodne.
Najprawdopodobniej nie spostrzegły, że zawirowanie na rynkach światowych spowoduje znacznie większe niż dotychczas wahania kursów, przez co opcje, które wystawiają, mają w rzeczywistości dużo wyższą wartość niż poprzednio. Sprawa wyszła na jaw, gdy okazało się, że ze spekulacji opcjami wynikły dla eksporterów potężne straty. Paradoksalnie więc w naszych warunkach osłabienie złotego nie pomogło eksporterom, tylko zaszkodziło. To ewenement w skali światowej, że eksporterzy narzekają na obniżenie kursu waluty. Dla banku opcja put na poziomie zbliżonym do aktualnego kursu wymiany nie jest kosztowna, ponieważ nawet jeśli istnieje trend aprecjacyjny, to instytucje finansowe mogą się zabezpieczyć poprzez forwardy, tj. instrumenty rynku dłużnego. Ale sprzedawanie przez przedsiębiorstwa opcji call - przy dużej zmienności kursów i tak dużym deficycie płatniczym kraju - było niebezpieczne. Na dodatek nie wiemy, czy czasem ta olbrzymia sieć sprzedaży, utworzona przez banki, nie powodowała, iż wykształciła się pewna specjalizacja polska dotycząca instrumentów pochodnych na walucie. Możliwe, że banki, które sprzedawały te instrumenty, były tylko pośrednikami podmiotu, który te instrumenty wystawiał i który miał bardzo dużą wiedzę dotyczącą globalnego rynku, jego zmienności i zagrożeń.

Czyżby zagrażał atak spekulacyjny na Polskę?
- Może się tak zdarzyć, że potężne pod względem środków fundusze hedgingowe wchodzą w transakcje z instrumentami pochodnymi, a z drugiej strony same usiłują oddziaływać na rynek, aby zmaksymalizować swoje zyski. Przeprowadzają olbrzymie operacje finansowe. Dlatego tak istotne są informacje o poziomie koncentracji na rynku instrumentów pochodnych po stronie tych, którzy je wystawiają. Jeśli ten rynek byłby konkurencyjny, to owszem, niedobrze, że przedsiębiorstwa spekulują, ale nie ma zagrożenia, iż opcje będą nieprawidłowo wycenione. W razie dużej koncentracji takie niebezpieczeństwo istnieje. Te zjawiska muszą być monitorowane przez nadzór finansowy. Musi też funkcjonować nadzór właścicielski nad przedsiębiorstwami.

A nie funkcjonuje?
- Jeśli przedsiębiorstwa powołane do produkcji żyją ze spekulacji, to nie wykonują tego, do czego zostały powołane. Jeśli ktoś ma smykałkę do hazardu, to w porządku, ale nie na koszt innych, nawet swojej rodziny. Nie byłoby problemu, gdyby chodziło o instrumenty zabezpieczające faktyczny eksport, tzw. forwardy, które się kupuje w takiej wysokości, na jaką opiewa eksport, i nawet jeśli złotówka uległaby znaczącemu osłabieniu, to i tak przedsiębiorstwo dostałoby tyle pieniędzy, ile sobie w biznesplanie założyło. Umawiamy się, że dzisiaj dolar jest po 3 zł, ale za dwa miesiące kupimy go po 3 zł i 3 gr, wydając na to kwotę 1 mln USD. Wiemy zatem z góry, że dostaniemy 3 mln 30 tys. złotych. Tyle i kropka. Skorzystanie z forwardu gwarantuje przychód przedsiębiorstwa i nie przynosi mu strat. Od opcji forwardy różnią się więc tym, że są sztywne, tj. określają, ile przedsiębiorstwo dostarczy waluty i ile za to dostanie złotówek. W wypadku opcji natomiast - gra się na zmiany kursu, a te mogą być potężne. Można je kupować i wtedy koszt wkalkulować w cenę, ale sprzedawanie produktu, którego się nie wytwarza, to już czysta gra w kasynie. Wartość aktywów na giełdzie może wzrosnąć lub zmaleć kilkakrotnie. Jeśli komuś zagwarantujemy, że sprzedamy jakieś aktywa po 100 zł, a ich wartość się zwiększy dziesięciokrotnie, to poniesiemy olbrzymie straty. Tym bardziej jeśli dokonujemy transakcji wielokrotnie przekraczających wolumen eksportu.

Czy w opcje wchodziły też samorządy?
- Efekt spekulacyjny wywołuje emitowanie przez nie obligacji za granicą, jeśli źródłem spłaty są dochody krajowe. To jest spekulacja na wzmocnienie złotego. Jeśli przeciwnie - złotówka się osłabi, to samorząd będzie musiał płacić wyższe raty. Gdyby można było zagwarantować stałe umacnianie się złotówki przy wyższych stopach, to można byłoby zarabiać bez ryzyka. A to jest niemożliwe i szkodliwe dla polskiego eksportu. Zadłużenie zagraniczne kraju wynosi już 180 mld euro. Rolowanie tego zadłużenia wymaga nabywania środków walutowych. Trudności w pozyskaniu tych środków destabilizują sytuację państwa.

Jak zadłużenie wynikające z opcji będzie wpływało na przedsiębiorstwa?
- Będzie oddziaływało na ich wyniki, wycenę akcji, możliwości zaciągania przez nie zobowiązań i możliwości działania gospodarczego. Poważnie nadszarpnie także reputację firm, gdy wyjdzie na jaw, że nie ma w nich nadzoru. Kredytodawcy inaczej będą do nich podchodzili. Nie można dziwić się instytucjom finansowym, jeśli nie dadzą im kredytów. Wszak trudno mieć zaufanie do takich zarządów. Przestrzegałbym przed zrzucaniem winy za tę sytuację na "spekulantów". Wina leży po stronie tych, którzy odpowiadają za nadzór nad tymi przedsiębiorstwami i za to, że doszło do powołania niekompetentnych osób do zarządów.

Czy powszechna spekulacja w Polsce posiada też aspekt polityczny?
- Owszem, ponieważ podnoszą się głosy, że gdybyśmy byli w strefie euro - nie byłoby problemu. Nieodpowiedzialne działania wypychające polskie zadłużenie za granicę i powodujące osłabianie polskiego eksportu odbijają się obecnie w postaci osłabienia złotówki. Straty na zobowiązaniach walutowych są wykorzystywane jako argumenty za wejściem Polski do strefy euro. Tymczasem ja twierdzę, że wejście do euro nie zlikwiduje problemu spekulacji, bo Kowalski może spekulować w innej walucie, a przedsiębiorstwa - ponosić kolosalne straty na instrumentach pochodnych. Powinniśmy natomiast zadbać o właściwą obsadę stanowisk w firmach. To, co dzieje się obecnie w tych przedsiębiorstwach, tzn. zastępowanie eksportu spekulacjami giełdowymi - jest niszczące dla polskiej gospodarki.

Dziękuję za rozmowę.

Cezary Mech jest doktorem finansów, absolwentem Szkoły Głównej Handlowej i prestiżowego programu doktorskiego IESE w Barcelonie. W przeszłości pełnił m.in. funkcje zastępcy szefa Kancelarii Sejmu, prezesa Urzędu Nadzoru nad Funduszami Emerytalnymi, był też wiceministrem finansów w rządzie K. Marcinkiewicza, współautorem programu gospodarczego PiS z 2005 roku.

Poglądy wyrażone w niniejszym wywiadzie wyrażają osobiste stanowisko rozmówcy i nie odzwierciedlają stanowiska instytucji, z którą jest on związany zawodowo.

"Nasz Dziennik" 2008-12-29

Autor: wa